广州药业：医药航母有望加速

　 医药股板块在2007年表现平平，因为整个医药行业尚处于调整期，自然遭遇基金等机构的冷眼相向。

　　但是据南方医药经济研究所11月最新预测显示，2008年医药行业将重回快速发展轨道。在明年全国经济形势继续向好、医改措施逐步到位的背景下，医药产业在调整中提高了集中度，2008年市场秩序将进一步规范和公平。明年医药工业总产值将在7400亿～7600亿元，同比增长19％～20％。

　　在医药行业有望转暖的前提下，沉寂已久的医药股自然进入了本报《赢在价值》栏目的视线之中，而本期关注的公司是来自南方的医药航母———广州药业（600332，收盘价14.93元）。

　　家底殷实的医药航母

　　广州药业分别于1997年10月和2001年2月在香港联交所和上海证交所上市，总股本81090万股，其中，A股59100万股，H股21990万股。

　　公司拥有国内最多的中药品牌企业和极其丰富的中药产品资源，下属6家中药制剂企业均为百年老字号，其中王老吉、潘高寿、敬修堂、陈李济等著名品牌家喻户晓。

　　据公开资料显示，公司在产400多个中药产品，其中1个国家中药保密品种、40余个国家中药保护品种，20个产品属于独家生产品种。消渴丸、华佗再造丸、夏桑菊、王老吉凉茶等4个品种年销售额超过亿元。

　　除了在药品制造方面的强大实力之外，广州药业还是国内最大的医药贸易商之一，公司拥有华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心，现经营10000多种西药、中药和医疗器械产品，下属广州医药公司是华南地区医药商业龙头企业。

　　总体发展日趋良性

　　有业内人士分析，虽然广州药业旗下品牌众多，资源丰富，但是在历史上给人的印象却是大而不强，尤其是盈利能力难以与其医药航母的形象匹配，公司2004年每股收益仅有7分钱，这与当时公司的内部管理水平有很大的关系。

　　自2004年7月，原珠江啤酒集团董事长杨荣明接管广州药业的母公司广药集团后，广州药业的内部变革开始提速，经过近年来的整合，开始呈现整体向好的趋势。

　　内部管理逐步规范

　　据知情人士介绍，2005年广药集团通过资源整合，推行了“四个统一”，即工商合作销售、广告统一投放、中药材原料统一采购、进口物资、药品包装统一采购，这些措施大幅度降低了生产成本和管理成本。

　　而公司经营数据也支持这种结论，2007年上半年三项费用率下降到11.5%，远低于2002年的16.7%，而在资金方面，广药集团加强内部资金的统一调节使用，有效降低了企业的财务费用。

　　经营形势渐趋好转

　　同时，公司的制造业主营业务收入和产品毛利率水平都高于行业平均数，在2004年跌入低谷后，开始呈现逐年上升趋势，2007年制造业主营业务收入上半年增长15.4%，平均毛利率51.4%，主营业务利润同比增长14.1%（见图1）。

　　在制造业开始复苏之时，公司的医药商业收入增长相对稳健，2001～2006年复合增长率为19.0%，2007年上半年同比增长17.9%，主营业务利润率水平有缓慢下降趋势，2007年上半年为5.58%；核心医药商业企业———广州医药创造的净利润同比增长26.3%。

　　业绩增长水分较少

　　从报表中分析广药旗下企业，也出现了齐头并进的良好势头：2004年以来，广药旗下8家主要企业净利润贡献能力显著提升，2005年净利润同比增长41.0%，2006年增长37.6%，2007年上半年增长18.4%，其中中一药业、广州医药、王老吉、奇星和星群5家企业贡献了超过85%的净利润，这5家企业2004～2006年净利润复合增长率分别为11.8%、13.6%、66.8%、29.1%和23.5%。

　　由此可见，广药的主业运营质量已经步入上升期，其业绩增长的水分明显较少，而业内人士预测，在2008年可能给公司业绩带来明显推动的将是两大产品，一是在糖尿病人中口碑不错的名药“消渴丸”，二是家喻户晓的王老吉凉茶。

　　消渴丸：稳定成长的长期保证

　　广州药业的当家名药“消渴丸”，是治疗II型糖尿病的中西药复方制剂，是公司业绩稳定增长的长期保证。

　　小小的药丸到底能给广州药业带来多大的利润空间呢？

　　糖尿病药品市场空间巨大

　　据南方医药经济研究所数据显示，目前我国糖尿病患者已超过5000万人，并以每年150万～200万人的幅度递增。2005年，国内抗糖尿病口服药品总体市场规模为56亿元，预计2008年国内市场规模将超过80亿元。

　　糖尿病药品市场是一块极为诱人的巨大蛋糕，消渴丸能从中分到多少的份额呢？

　　口服降糖药中的领先者

　　海通证券研究所的报告数据显示，虽然2005年糖尿病中成药在整个糖尿病口服药中只占19.18%的市场份额，但在糖尿病中成药市场中，消渴丸占据绝对主导地位，2005年占到55.86%的市场份额，遥遥领先于处于第二位的糖脉康颗粒（见图2）。

　　而从2001年～2005年糖尿病口服用药的市场销售金额排名来看，消渴丸稳居第三位，仅次于进口降糖药拜唐平（德国拜耳公司）和达美康（法国施维雅）。

　　稳定增长趋势不变

　　广药消渴丸在2001～2004年一直维持在3亿元的销售额，自2005年以来，消渴丸的销售保持16%以上的稳健涨幅，而2007年由于产品调价、需求上升等因素，2007年上半年销售额涨幅达21.3%。

　　海通证券医药行业分析师周睿分析认为，消渴丸仍有非常大的市场发展空间。据他推算，目前仅有254万患者在服用消渴丸，相对于我国5000万的患者，消渴丸市场覆盖率仅5%，市场发展空间还很大。他保守估计2007年消渴丸销售额将达到5.5亿元，2008年达到6.5亿元。

　　而根据2007年半年报数据显示，消渴丸的毛利率在广药系列产品中最高，高达65.53%，因此，可以预期消渴丸对广药未来业绩增长将有较大贡献。

　　王老吉凉茶：业绩快速增长的引擎

　　王老吉凉茶，现在已经是家喻户晓的清热饮品，而其正是未来几年广州药业业绩快速增长的另一个强大引擎。

　　“红罐”与“绿包”之分

　　毋庸置疑，王老吉凉茶现在已是凉茶业第一品牌，但是令人惊讶的是：以一句“怕上火喝王老吉”红遍大江南北的红色罐装“王老吉”，却非广州药业旗下的王老吉药业在经营。

　　据广药相关人士告诉记者，在上世纪90年代中期，香港加多宝公司向王老吉药业租赁了20年的王老吉商标使用权，用于发展王老吉红罐凉茶，而目前在超市等网点销售的绿色纸盒包装王老吉才是广药的亲生子。

　　加多宝公司通过近10年的经营，成功抓住了饮料需求升级的机遇，已将红罐王老吉打造为全国知名的品牌，“王老吉”甚至成为了“凉茶”代名词。

　　据券商研究报告显示，2002年红罐王老吉年销售额1.8亿元，2003年销售额6亿元，2004年销售额15亿元，2005年销售额25亿元，2006年更是超过了35亿元，今年则有望突破50亿元，增速相当惊人。

　　因此，王老吉已是当之无愧的凉茶第一品牌，虽然现在进入凉茶业的公司不少，但由于与王老吉市场份额差距太大，至今仍没有能与之抗衡的第二品牌出现。借着“红罐”王老吉的品牌强势，广药的“绿包”王老吉近年来也开始了爆发。

　　跟进战略获得爆炸性成长

　　“绿包”王老吉于2004年问世，当时广药看到“红罐”王老吉的壮大，迅速采取了跟随战略，不仅把旗下原来的羊城药业改成了现在的王老吉药业，而且借助王老吉巨大的品牌优势，上市了以绿色为基调的利乐装王老吉凉茶，随即取得了爆炸性增长。

　　公司公开数据显示，2005年、2006年王老吉药业的销售收入、净利润的增速均保持在100%以上，公司对集团的利润贡献率也逐年上升（见图3）。2005年王老吉利润贡献率为8.4%，2006年上升到15.4%，2007年上半年为16.1%（按权益法计算）。目前，王老吉药业是广药旗下净利润贡献增量最大的企业。

　　而在2007年上半年，王老吉药业实现销售收入5.28亿，王老吉凉茶业务增长105.2%，7月份单月销售额再次过亿元。

　　而根据海通证券研究报告的预测，2007年王老吉凉茶业务有望突破10亿元，2008年将达到16.96亿元；2009年，达到25.44亿元。根据2007年上半年王老吉药业的净利润率估算，如果王老吉凉茶销售额达到25亿元，净利润则可达到2.5亿元，按广药持有王老吉48.05%的股权计算，王老吉可为上市公司贡献1.2亿的利润。

　　“绿包”王老吉：差异化竞争效果明显

　　虽然券商研究员的预测很乐观，但是跟在“红罐”王老吉后面的“绿包”王老吉的市场表现到底如何呢？记者对市场上的两种王老吉进行了比较。

　　“绿包”很受消费者欢迎

　　首先，“绿包”更具价格优势，一盒“绿包”250毫升定价2元左右，低于“红罐”310毫升3.5元左右的定价，在目前物价不断上涨的通胀时代，对于同样品牌和口味相同的产品而言，这显然是一个极具竞争力的武器；而“绿包”推出的16盒套装，一改20盒套装体积大、份量重的劣势，更容易携带和储藏，很受消费者欢迎。

　　其次，“绿包”市场定位上主要针对家庭消费，走超市大卖场渠道，实施差异化策略，从而避开王老吉红罐的餐饮路线。

　　记者在成都数个大型超市和连锁小超市看到，基本上有“红罐”的地方都能发现“绿包”的身影，而从生产日期看，不少网点“绿包”的生产日期都迟于“红罐”，从某种层度上意味这些网点的“绿包”销售更迅速。而海通证券的报告还显示，在上海地区，绿包王老吉的销售额已超过红罐的销售额。

　　搭上“红罐”的广告顺风车

　　而在广告宣传策略上，“绿包”也十分聪明，其广告语是“王老吉还有盒装”，继续搭乘“红罐”强势广告效应带来的“顺风车”效应。

　　在新浪网做的一个调查中，倾向于购买“红罐”王老吉的网民有59.24％，而“绿包”的支持者有24.46％，其余16.3％的网民表示无所谓。虽然从目前销售额来看，“红罐”与“绿包”的比例是5：1，即使考虑定价区别因素，其实两者在消费者心目中的差距已经大大缩小，这对“绿包”未来的业绩增长是极为有利的因素。

　　两大不确定性的增利因素

　　除了消渴丸和王老吉两大业绩增长引擎，未来还有两大因素可能影响广州药业2008年的业绩增长状况。

　　狂犬病疫苗等待审批

　　一个因素是广州药业子公司拜迪研发的狂犬病疫苗。今年以来，多种因素导致狂犬疫苗供应短缺，2006年产能大约为850万人份，产能缺口高达650万人份，因此狂犬病疫苗的市场前景较好。

　　据了解，广药子公司拜迪研发的狂犬病疫苗，目前正等待国家药监局的生产批件。如果顺利的话，明年4月份即可上市，预计2008年可以提供1500万元的利润。但是由于国家药监局的审批速度难以把握，因此这一增利因素具有不确定性。

　　合资子公司前景诱人

　　另一大因素则来自公司旗下广州医药有限公司。今年广州药业大手笔出让子公司广州医药有限公司股权，与联合美华有限公司组建合资公司，这是中国医药商业合资最大单。

　　根据合资协议，联合美华将通过受让股权及增资方式取得广州医药有限公司50％的股权。股权转让和增资完成后，广州药业持有的股权将被缩减到50％，并获得一次性投资收益约8300万元。

　　此次合资可以为广州药业带来一次性投资收益，改善广州药业的财务状况，更重要的是在国内医药商业流通企业大整合的背景下，联合美华的入股将引入外资医药商业公司的管理经验和品种，从而提高广州医药的竞争力，广州医药也有望从区域性龙头企业成长为全国性龙头企业，其带来的发展前景十分诱人。

　　但是据了解，该合资事宜仍然在等待商务部的批文，因此此次合资还未尘埃落定，由于今年以来多家外资公司入股中资公司事宜都在商务部遇阻，使得其增加了不确定性。

　　暴风雨中广药股价异常坚挺

　　由于药业股今年整体走势平平，广州药业也没有太突出的表现，但是在大盘10月展开的调整之中，其股价却变得异常坚挺。

　　大资金潜伏其中

　　沪市大盘从10月16日收盘计算，最多跌了近1000点，截至昨日收盘也跌了800点左右，不少个股跌幅超过30％，但是广州药业股价仅微跌了1％，保持了完好的平台整理走势。从盘中走势看，其间历经了数次破位，却都被迅速拉回，这种异常坚挺的走势在目前市道并不多见。

　　而从三季报公司流通股股东分析，股东总户数达到了32693户，户均持股高达11710股，属于较为集中的持股结构，也从一个侧面证明可能有大资金潜伏其中。

　　留意两大风险因素

　　广州药业虽然利好预期颇多，但是业内人士认为2008年公司业绩能否如期增长，理论上存在两个风险因素。

　　一是股权激励的实施时机。由于目前广州药业的大部分高管均没有持有上市公司股票，也没有股权激励计划，因此从客观上可能影响公司利润大量释放的时机，造成2008年业绩增长低于市场预期。

　　二是凉茶市场竞争激烈。由于凉茶市场火爆，预期2008年杀入的新品牌会不少，如果市场出现价格战，王老吉凉茶的效益有可能达不到预期。

　　公司董秘：竞争力来自管理

　　为了进一步了解公司生产经营状况，本报记者本周三对广州药业副总、董秘何舒华进行了一次专访，了解到了不少有用的信息。

　　“消渴丸”产能正在扩张

　　记者：“消渴丸”作为国家中药保护品种，最近又正式获得国家发明专利，这也是我国治疗糖尿病民族品牌药物中，首个获得国家发明专利的创新药物，获得专利的意义何在呢？

　　何舒华：“消渴丸”是中西结合的药物，它不仅有西药有效控制血糖的效果，还有中药显著改善糖尿病患者症状的效果。本次获得国家专利之后，有利于提高这种药物的保护壁垒，进一步发展这种特效药，有利于公司进行二次研发，为未来创造更好的效益。

　　记者：目前“消渴丸”的产能如何?公司是否有扩产计划？

　　何舒华：目前“消渴丸”的产能的确比较紧张，工人们都是在加班加点生产。公司在今年6月份开始了扩建计划，预计到2008年底前可以正式投产。如果按现在市场20％左右的需求增速，至少可以满足公司2010年之前的产能需求。

　　“王老吉”还有较大增长空间

　　记者：现在做凉茶的企业越来越多，2008年会面临市场饱和、竞争激烈的局面吗？

　　何舒华：有券商研究员问凉茶市场的“天花板”在哪里？我们认为还看不到天花板，因为现在卖凉茶的虽然不少，但是王老吉是绝对领先的品牌，而且还有明年奥运会的因素；其次，红罐王老吉主要做餐饮市场，做中、高端市场，而我们主要针对家庭饮用，做金字塔的中低端市场，市场空间还是比较大的；而且我们与红罐王老吉的销售额差距还很大，这意味着我们仍然有比较大的增长空间。

　　记者：如果明年公司的王老吉凉茶销售继续爆炸性增长，产能和物流因素考虑了吗？

　　何舒华：这个不用担心，我们目前在全国有6个生产点，每个点的辐射半径在800公里左右。每天公司都能及时监控全国上千经销商和4万多个网点的营销状况，包括销售数据、库存情况等等，从而进行有效的价格管理和渠道管理，进行及时的调整，这是我们的核心竞争力。

　　新税制将带来积极影响

　　记者：2008年上市公司将实施两税合一政策，对公司影响如何呢？

　　何舒华：对公司净利润增长作用还是比较明显的，因为广州药业一直以来总体税率都比较高，根据我们下属多家公司的实际税率综合计算，2005年是35％左右，2006年是29％左右，2007年是33％左右，而两税合一后将下降到25％左右，这是2008年的一个有利因素。