［金融］现代制药　俯视历史低点

　　　现代制药(8.5,-0.02,-0.23%)在
国内新药开发领域拥有非常强的实
力，尤其是手性技术和剂型改进技术
在国内首屈一指。公司的发展策略符
合医药行业发展的趋势，我们尤其看
重公司在剂型创新方面的行业地位。

　　公司发展策略可归为以下三点：
(1)以制剂为发展重点，原料药为辅；
(2)制剂剂型创新；(3)逐步开拓OTC市场。

　　2006年由于反商业贿赂、药品降价等医药政策，以及公司主要原料药受到激
烈竞争的影响，现代制药的利润预计同比下降，我们认为2007年公司盈利将告别
历史低点，未来主要增长点为：

　　陆续推广控/缓释制剂系列产品，2007年将进行重点销售的产品为头孢克
洛；..心血管药物分享行业成长，普伐他汀钠是重点推广品种；

　　改进营销体系仍有空间，2007年开始开拓OTC市场，第一个OTC产品小眉将带
来收益。

　　由于公司大股东上海医药(12.65,0.53,4.37%)工业研究院为中央直属科研院
所，在国资委减少央企数量的前提下，如何对待科研院所的政策存在很大变数，
所以我们认为公司在股权分置改革时所作的注入资产承诺和管理层持股承诺，尚
需等待政策明朗之后方能实现。

　　根据盈利预测模型得出：现代制药2006年净利润51.5百万元，同比下降
12.24%，EPS为0.197元；2007年净利润91.2百万元，同比上升77.13%，EPS为
0.349元；2008年净利润99.6百万元，同比上升9.13%，每股收益0.381元。

　　根据估值结果，现代制药合理价值区间为7.96～8.80元，投资建议为买入。
不过需要指出，在我们的估值体系中，并未考虑公司的股改承诺。

　　2006年由于反商业贿赂、药品降价等医药政策，以及公司主要原料药受到激
烈竞争的影响，现代制药利润将同比下降，我们认为2007年公司盈利将告别历史
低点，未来主要增长点为：

　　陆续推广控/缓释制剂系列产品，2007年将进行重点销售的产品为头孢克
洛；..心血管药物分享行业成长，普伐他汀钠是重点推广品种；

　　营销改进仍有上升空间，2007年开始开拓OTC市场，第一个OTC产品小眉将带
来收益。

　　根据盈利预测模型得出：现代制药2006年净利润51.5百万元，同比下降
12.24%，EPS为0.197元；2007年净利润91.2百万元，同比上升77.13%，EPS为
0.349元；2008年净利润99.6百万元，同比上升9.13%，每股收益0.381元。

　　重要假设及说明..化学原料药盈利已至低点，假设其不继续恶化。

　　在2006年的基础上，2007年医药行业政策不继续恶化，反商业贿赂等政策力
度逐渐弱化。

　　公司所得税率维持现状。

　　股票估值和定价相对估值..选取优质化学制药上市公司进行比较，2007年平
均PE为31.48倍，2008年平均PE为26.45倍，若去除估值最高的恒瑞医药(41.6,-
0.62,-1.47%)，2007、2008年平均PE分别为26.03和22.54倍。我们认为对于化学
制剂类上市公司，按照2008年22倍PE进行估值比较合理，因此12个月现代制药股
票目标价位8.38元。

　　我们认为目前医药公司以相对估值较为适宜，现代制药股票的合理价值为
8.38元，取5%的上下波动区间，合理股价范围为7.96～8.80元，目前股价低于估
值区间下限，投资建议为买入。不过需要指出，在以上估值体系中，并未考虑公
司的股改承诺。

　　选择优势领域作重点发展

　　现代制药的发展策略符合医药行业的发展趋势，我们尤其看重公司在剂型创
新方面的地位。公司的具体策略可归为以下三点：

　　以制剂为发展重点，原料药为辅；

　　制剂剂型创新；

　　逐步开拓OTC市场。

　　现代制药在国内新药开发领域拥有非常强的实力，我们认为新药开发途径主
要有三个，而现代制药的手性技术和剂型改进技术优势在国内首屈一指。

　　新药开发的三个主要途径：(1)创制新颖的分子结构类型；(2)用手性技术分
离和提纯药物特定对映异构体；(3)改进剂型：现代药物输送技术(DDS)给新药研
发带来的机遇。

　　原料药已至微利状态，盈利不会继续恶化..硫辛酸、阿奇霉素原料药造就了
现代制药2004、2005年的高速成长，然而，由于各自原因，在2006年这两个产品
都相继步入低谷。不过，据我们判断：硫辛酸和阿奇霉素原料药基本已到历史低
点，不会造成利润继续下滑。

　　在此形势下，公司的发展策略逐步变化：已不准备在原料药领域花费过多精
力，不会在浦东继续扩大原料药生产规模，尤其是上百吨级别的产品。

　　硫辛酸利润下降是因为国外对产品结构需求发生变化引起的：全球对硫辛酸
的需求约为200吨，R-硫辛酸需求下降已成不争的事实，普通硫辛酸需求不会发生
很大变化。

　　现代制药是国内唯一出口R-硫辛酸的生产厂家，体现了公司在手性技术方面
的研发优势。

　　现代制药2006年普通硫辛酸销售50多吨，与2005年类似，高端硫辛酸年出口
量不足5吨，而2005年出口约30吨。2005年由于欧洲两家企业停产硫辛酸，同时，
随着2004年日本厚生省批准硫辛酸用于食品，日本企业加大了对高端硫辛酸的需
求，现代制药出口市场迅速扩大，然而保健品市场并未如预期增加，仍需较长时
间培育，结果2006年日本的需求迅速下降，导致现代制药出口急剧下降。虽然高
端硫辛酸的需求迅速下降，但价格却并未变化，处于有价无市的状况。我们判断
2005年高端硫辛酸的市场需求是由于过高预期引起的脉冲式增加，2006年体现的
是正常状况，短时间内不会再出现脉冲式的变化。

　　另外，普通硫辛酸的毛利率仅约为10%，扣除正常费用后，对现代制药贡献的
年利润不超过100万元。

　　因此，我们认为无论是高端硫辛酸还是普通硫辛酸对公司的盈利贡献已至谷
底，对公司的盈利暂时不会发生很大变化。

　　阿奇霉素原料药利润率下降是因为出口竞争激烈所致，但是在接近盈利底线
的状况下，进一步恶化的可能性很小。另外，公司将在2007年迎来FDA认证，如果
能顺利通过并出口规范市场，则毛利率将大幅提高，也能缓解在非规范市场的竞
争，盈利能极大改观。

　　现代制药阿奇霉素的产能约200吨，国内排名第二，具有规模成本优势。

　　阿奇霉素的专利于2005年10月到期，由于之前国际制剂市场的优秀销售业绩
所导致的高预期，国内厂家大量扩产阿奇霉素原料药，以满足国内市场和国际市
场。

　　目前阿奇霉素的国内产能超过400吨，主要针对非规范市场出口，2005年全年
出口为111吨，2006年前11个月出口累计231吨，预计全年出口增加127%，出口迅
速增长，表明国内产能释放迅速。

　　由于国内产能迅速增加，产品价格迅速下降，2006年末阿奇霉素报价仅为800
元/kg。另外，2006年下半年甚至传出印度对中国的阿奇霉素要进行反倾销的消
息，经过几家重点企业协商后，价格基本维持在800～830元/kg。据判断，按照
800元/kg的价格进行销售，阿奇霉素原料药毛利率仅10%左右，扣除费用后净利率
仅约4%，盈利空间非常低。

　　若低于上述价格，小企业已经临近亏损，部分产能将停产或转产其他产品，
据了解，2006年业内有实力的企业就被迫实施过这一策略，因此我们基本可判断
800元/kg的价格对阿奇霉素行业是盈利底线。

　　从供需来看，阿奇霉素原料药明显供过于求，但是随着专利药的到期导致原
料药需求仍有可能进一步增加，而国内厂家暂时已经没有扩产计划，供需矛盾可
能略有缓解。另外，预计我国国内市场对阿奇霉素原料药的最大容量为80～100吨
(目前尚不到1/4)，所以随着国内市场的开发，阿奇霉素原料药需求仍将继续扩
大。

　　现代制药在高端硝苯地平、头孢氨苄等产品市场占有率很高，而今后将重点
发展的产品是头孢克洛、右美沙芬。我们认为这些产品将是公司今后的重要利润
增长来源。

　　抗生素仍有潜力..现代制药的抗生素可分为头孢菌素类和大环内酯类产品。

　　头孢类菌素产品主要包括头孢氨苄、头孢拉定、头孢克洛等。

　　大环内酯主要为阿奇霉素以及罗红霉素等。

　　头孢菌素类产品是抗生素的重要组成部分，占抗生素市场总额的63%左右，年
增长速度约为12%。现代制药依靠头孢氨苄缓释胶囊在抗生素市场拥有一席之地，
2007年公司计划重点推广头孢克洛缓释胶囊，预计销售收入将达到上千万。

　　头孢克洛为第二代头孢菌素类产品，由于生物利用度和血药浓度高，进食对
药物吸收影响小，因此销量逐年增加。以上海市48家样本医院为例，头孢克洛的
用量增长率逐渐增长，2005年增长率为14.70%，销售收入约4600万元。

　　与竞争对手相比，现代制药的头孢克洛缓释胶囊最大的优势在于剂型领先，
具有更好的疗效。并且，缓释胶囊与普通胶囊的价格相差较大，以临时零售价为
例，价格约高18%，在国内销售体系下，更加具有竞争力。

　　大环内酯类产品的市场份额尚未衰退，仍有拓展空间，目前现代制药阿奇霉
素的年销售在1000万盒以上，预计公司销售收入未来两年平均增长率约6%。

　　大环内酯类抗感染药作为抗感染用药中的一个重要类别，近年来，其市场销
售规模呈现逐年扩大的趋势。2004年大环内酯类抗感染药销售总额为32.69亿元，
较上年同期上升10.3%；2005年销售总额为33.48亿元，占整个抗感染类用药5.96%
的市场份额，较2004年上升2.36%。总体来看，我国大环内酯市场的市场规模呈现
逐年扩容的趋势。

　　在大环内酯类抗感染药物中，市场份额被市场前景较好的阿奇霉素、克拉霉
素及罗红霉素所占据，其中阿奇霉素是领军品牌，占据了整个大环内酯类抗感染
药的63%的市场份额。

　　现代制药的阿奇霉素市场占有率为17～18%，在同等次产品中排名第一，竞争
优势非常明显；而另一个大环内酯产品罗红霉素销量略小，但市场占有率为第二
名，仅次于浙江震元(5.57,0.00,0.00%)。

　　阿奇霉素在医院中的销售额近年来呈现增长的势头：其占据大环内酯类的市
场份额由2001年的38.07%上升到了2005年的63.27%，成为大环内酯类抗感染药中
最主要的品种，预计未来市场销量仍将稳中有升。

　　受居民生活水平的改善以及老龄化的影响，心脑血管疾病的患病率在我国呈
现出迅速上升的态势，心血管药物的需求迅速增长，目前心血管药物在我国主要
用药大类中排名第二位，市场容量在200亿元以上，2005年销售增速达到21.53%。

　　心血管药物是现代制药重点打造的领域之一，涉及范围主要为抗高血压药
物、降血脂药物，代表品种分别为硝苯地平、普伐他汀钠等。

　　浦惠旨(普伐他汀钠)是现代制药未来重点培育的品种，目前普伐他汀主要被
外资所垄断，中美上海施贵宝和上海三共占据了90%以上的市场份额。经过前两年
打好基础后，普惠旨销售收入有望达到上千万。

　　2005年我国降血脂药物市场销售规模为40.22亿元，增长率约20%。

　　我国中老年人高血脂症非常普遍，已占50%以上，早、中期的高血脂症普遍被
忽视，在我国血脂异常的成人中仅10%接受降脂治疗，长期坚持治疗者不足3%，因
此降血脂药物的潜在市场非常可观。

　　普伐他汀年在医药市场的销售收入约为6亿元，份额不断增长，2005年约为
16%，在降血脂药物中排名第二，仅次于辛伐他汀。我们判断受益于降血脂药物的
需求增加，普伐他汀市场份额的增长趋势将一直延续。

　　现代制药的普伐他汀原料由控股子公司天伟生物提供，原料药纯度与外资公
司处于同一水平，在质量上具有同等竞争优势；另外，与外资相比，浦惠旨具有
价格优势。因此我们认为现代制药的普伐他汀能够占有一席之地。

　　现代制药的硝苯地平产品为激光打孔渗透泵控释片，剂型领先，与国内竞争
对手相比，具有很强的竞争优势。我们判断在前两年快速增长的基础上，公司的
硝苯地平产品将维持20%的年增长率。

　　抗高血压药物在我国医院用药市场销售规模自2001年以来一直稳步增长。以
2005年为例，抗高血压药物医院市场增长了14.22%，销售额达到了74.08亿元的市
场规模。现代制药在抗血压药物市场中排名第18位，市场份额还在不断上升。

　　钙拮抗剂占据高血压药物的40%以上，疗效被医生、患者广泛认可，其代表产
品硝苯地平在抗高血压药物中排名第二位，约占总市场份额的10%，仅次于另一个
钙拮抗剂氨氯地平。

　　硝苯地平全年销售收入约7亿元，其中拜耳公司生产的原研药市场份额达到
66.41%，高居榜首；现代制药仅落后于拜耳排名第二，市场份额为12.26%，领先
第三名5个百分点，优势较为明显。

　　据了解，市场上仅现代制药与拜耳公司的硝苯地平属控释片，其他厂商均为
缓释片，具有一定优势。因此，虽然现代制药赶超拜耳的难度很大，但是继续扩
大市场份额应在情理之中。我们预计硝苯地平仍将保持10%以上的增长速度，而现
代制药由于剂型领先，销售增速可望达到20%以上。

　　强大的研发实力必然伴随着大量产品储备，目前现代制药在研及新上市的产
品包括硫辛酸制剂、阿德福韦酯、司替罗宁等。

　　硫辛酸原料药销售下降已成定势，但是现代制药已经成功申报了硫辛酸制
剂，从2006年下半年开始销售，但销售放量仍需时间。

　　硫辛酸是目前唯一被确认并已面市治疗糖尿病多发性微循环病变的药物，而
糖尿病发病率已经达到2.4%，因此硫辛酸制剂应能获得市场空间。

　　强化营销体系，发展OTC药品..在2007年之前现代制药的产品主要集中于处方
药：抗生素类和心血管类药物，因此公司的销售队伍以面对医院为主。

　　迄今为止，现代制药尚未有销售收入上亿元的单个品种，我们认为公司的营
销仍需加强。

　　因为商业贿赂治理等对处方药销售影响较大，公司经营易产生波动，而且OTC
市场非常广阔，所以现代制药将开拓非处方药(OTC)市场作为2007年的重要目标。

　　现代制药拥有经验丰富的OTC市场销售人员，其中部分人员曾在著名外资医药
企业工作多年，因此建立OTC销售队伍相对容易。

　　现代制药的第一个OTC产品是右美沙芬(商品名：小眉)，2007年1季度开始通
过媒体作广告。

　　右美沙芬属于止咳类药物，现代制药的右美沙芬缓释混悬液(商品名小眉)是
传统右美沙芬的改进制剂，疗效更好。

　　过去三年，我国止咳药销售收入快速增长，复合增长率为26.6%，以2005年为
例，止咳药销售金额达27.96亿元，增长率为30.11%。

　　以医院销售为例，2004年右美沙芬占止咳类药物市场份额的3%。

　　2005年未出现在前5名，主要原因是当年FDA发出警告称对右美沙芬服用不当
将有生命危险，造成了国内右美沙芬销售困难，但是当时国内媒体转述不科学，
专家对此进行了澄清，指出只有过量服用才会出现问题，正常服用并无不利影
响。因此我们认为此次事件对右美沙芬并不会造成长期影响。

　　公司在2007年强势介入OTC市场，则对右美沙芬的销售会极为有利，我们预计
2007年的销售收入约为1000万元。当然，从长远来看，我们更看重公司对OTC领域
的开拓所导致的营销体系完善。

　　公司第一大股东医工院在股权分置改革时曾作了以下三个特别承诺：

　　业绩承诺：如果现代制药2007年度扣除非经常性损益的净利润低于9100万，
或者2006年、2007年度财务报告未被会计事务所出具标准无保留意见的审计报告
(会计制度变更的因素除外)，则在2007年财务报告公告后的5个交易日内，向方案
实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股追送0.4股。

　　注入资产承诺：医工院重点支持现代制药的发展，在适当的时机，将其拥有
的优质资产以适当的方式注入现代制药。

　　MBO承诺：在适当的时机，积极推进管理层持股计划，使公司管理层与全体股
东共担风险，共享收益。

　　据了解，上海医药工业研究院除上市公司现代制药外，还拥有下属资产：

　　上海医工院医药有限公司，下设康桥生产基地(即上海秀龙中药有限公司)、
南翔生产基地、营销中心和国际贸易部等生产基地和业务部门。

　　上海现代药物制剂国家工程研究中心：现代制药的第二大股东。

　　博森公司：医药技术支持、服务和后勤服务。

　　科研类资产。

　　海医药工业研究院作为中央直属科研院所，之后科研院所是否仍保留为中央
直属企业变数很大，因此我们认为现代制药如何实现注入资产承诺和MBO承诺需视
政策而定。

　　未来三年中央直属科研院所地位将有定论..2007年，在中央企业负责人工作
会议上，国资委表示：未来三年，即从2007～2010年，央企数字要从现在的159
家，减少到100家。另外，《中央企业布局和结构调整的指导意见》也已上报国务
院，不久就要下发执行。中央企业之间的重组方式，主要有五种类型：

　　一是科研院所进入产业集团。如：之前的建材科研院、有色设计院、天津水
泥院、中讯设计院、食品发酵院、中机国际工程院、重庆汽车所、寰球工程公司
等科研院所进入相关产业集团。

　　二是强强联合。如港湾集团与路桥集团、电子信息产业集团与长城计算机集
团公司的重组。

　　三是“窗口”公司并入大型骨干企业。如中国土木工程公司并入中铁建，中
国海外工程公司并入中铁工。

　　四是通过产业整合拓展和完善相关企业业务链。如中土畜、中谷粮油并入中
粮，药材公司并入医药集团。

　　五是一批困难企业扭亏脱困，如轻工业机械总公司并入建材集团；国开投托
管中包公司，诚通集团托管寰岛公司、接管普天集团8户亏损企业。

　　在减少央企数量的指导思想下，国资委明确表示，研究院所要成为行业技术
创新基地，这类企业的改革要根据实际情况积极稳妥地进行，不搞“一刀切”、
一种模式。

　　对产业集中度高的行业，鼓励科研院所进入大企业集团，发展成为大企业集
团的技术中心；对产业集中度处于中等水平的行业或领域，鼓励科研院所通过股
份制改造，成为由该行业或领域若干大企业共同持股的科技企业；对产业集中度
较低的行业或领域，提倡科研院所以多种形式为行业发展服务。

　　虽然中央直属研究院试图按照国资委不搞一刀切的方针改制，但是由于利益
关系，大多数研究院还是以进入大公司的方式一并了之。

　　科研院所改制涉及问题太复杂，除了并入大公司外，国资委研究中心还有多
种方案可供选择，因此我们对此不作判断。但是，从国资委的态度来看，2007年
中央直属研究院所改制已经提上议事日程，上海医工院作为医药行业唯一的中央
直属研究院所，届时地位将得到确认。

　　发改委将药品降价作为一贯方针，据了解，2007年发改委将延续这一政策，
范围可能扩大到其他领域。

　　抗生素是现代制药的重要品种，如阿奇霉素、头孢氨苄、头孢拉定等，过去
两年陆续降价，盈利受到较大影响。不过，刚降完价的品种，暂时不会继续降
价。

　　心血管药物可能降价。

　　营销风险..现代制药首次介入OTC领域，虽然具有经验丰富的销售人员，但是
也可能面临意想不到的困难。